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estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
Crisis de deuda soberanas: Aproximaciones
en torno al debate contemporáneo de los
mecanismos de reestructuración
Crise da dívida soberana: Abordagens ao debate
contemporâneo dos mecanismos de reestruturação
Recebido em: 02 de abril de 2018
Aprovado em: 04 de julho de 2018
DOI: 10.5752/P.2317-773X.2019v7.n1.p7
José Marcelino Fernández Alonso
1
R
Como consecuencia de las modicaciones político-estructurales acarreadas por
la globalización, las crisis de deuda soberana se repitieron con mayor frecuencia.
En este contexto, se entretejió un prolíco debate respecto al modo más eciente
para sortear las externalidades derivados de la contrariedad de un Estado para
afrontar sus compromisos nancieros externos. No obstante la pluralidad de pers-
pectivas y proyectos, las deliberaciones sobre la temática se restringieron a la con-
frontación de dos formulaciones: por una parte, la propuesta “estatutaria”; por la
otra, la “contractual”. La reticencia de Estados Unidos y de los principales agentes
del sistema nanciero internacional a la visión estatutaria -impulsada original-
mente por funcionarios del Fondo Monetario Internacional-, hicieron que en
2003 las discusiones parecieran clausurarse a favor del proyecto contractualista.
Sin embargo, la sucesión de crisis de deuda soberana que dieron desde entonces y
los reveses de la Argentina en las demandas entabladas por tenedores de instru-
mentos de títulos públicos en default renuentes a participar en el proceso de rees-
tructuración hizo resurgir el debate, propiciando reformulaciones institucionales.
El propósito del presente artículo es analizar el estado del debate contemporáneo
sobre los mecanismos de reestructuración de deuda soberana. Dicho análisis es
realizado a partir de los aportes del institucionalismo liberal. Se entiende que el
abordaje de estas discusiones resulta de vital importancia en consideración del
crecimiento exponencial del nivel de endeudamiento de los Estados –de los deno-
minados “emergentes”, en particular- durante los años recientes.
Palabras clave: Crisis de deuda soberana – Mecanismos de reestructuración –
Nueva arquitectura nanciera internacional
R
Como resultado das mudanças político-estruturais provocadas pela globalização,
as crises da dívida soberana eram repetidas com maior freqüência, afetando
cada vez mais um número maior de atores e tornando-se cada vez mais difícil de
administrar. Neste contexto, um prolífero debate foi interligado com respeito à
maneira mais eciente de superar as externalidades derivadas da contrariedade
de um Estado em enfrentar seus compromissos nanceiros externos. Apesar da
1. Doctor en Relaciones Internacionales.
Investigador asistente del Consejo
Nacional de Investigaciones Científicas
y Tecnológicas (CONICET). Docente
de Economía Internacional y Finanzas
Internacionales, Facultad de Ciencia
Política y Relaciones Internacionales,
Universidad Nacional de Rosario.
Rosario/Argentina. ORCID: 0000-0002-
0260-6802
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pluralidade de perspectivas e projetos, as deliberações sobre o assunto restringi-
ram-se na prática ao confronto de duas formulações apresentadas em uma chave
dicotômica: de um lado, a proposta "estatutária"; por outro, o "contratual". A
relutância dos Estados Unidos e atores-chave do sistema nanceiro internacional
para a visão legal originalmente -driven por funcionários do Fundo Monetário
Internacional, feita em 2003 parecem próximas das discussões para o projeto con-
tratualista. No entanto, a sucessão de crises de dívida soberana que ocorreu desde
então e reveses da Argentina nos processos movidos por detentores de títulos
públicos padrão relutantes em participar no processo de reestruturação ressusci-
tou o debate, incentivando reformulações institucionais. O objetivo deste artigo
é analisar o estado do debate contemporâneo sobre os mecanismos de reestrutu-
ração da dívida soberana. Esta análise é realizada com base nas contribuições do
institucionalismo liberal. Entende-se que a abordagem dessas discussões é de vital
importância, tendo em vista o crescimento exponencial do nível de endividamen-
to dos Estados - em especial dos chamados "emergentes" - nos últimos anos.
Palavras-chave: Crise da dívida soberana - Mecanismos de reestruturação -
Nova arquitetura nanceira internacional
Introducción
A semejanza de los fenómenos que los motorizaron históricamen-
te, los debates en torno a la gestión de las crisis de deuda soberana –los de-
faults, como expresión más recurrente de ellas- resultaron una constante
en el discurrir del sistema westfaliano, asumiendo intensidad incremental
en los últimos decenios en concomitanciaala expansión e intensicación
del fenómeno de la globalización
2
. Conforme ilustran Das, Papaioannou
y Trebesch (2012), entre 1950 y 2010 las reestructuraciones de deuda sobe-
rana -a la postre el mecanismo dominante en la resolución de crisis de en-
deudamiento público-, totalizaron más de 600 casos abarcando 95 países.
Dentro de ese universo de casos registrados, 186 fueron con acreedores
privados (bancos extranjeros y tenedores de bonos) y 447 fueron acuerdos
de reestructuración en el marco del Club de París
3
.
Tal como Skylar Brooks; Domenico Lombardi (2014) alertan, los
desarrollos y desenlaces de cada uno de los debates en torno a la gestión
de trances de endeudamientosoberano reejaron –y reforzaron- los prin-
cipales caracteres del contexto internacional circundante, al acarrear la
(re)articulación de una multiplicidad de procedimientos institucionales
para hacerles frente
4
. En efecto, de pasarse de soluciones basadas en el uso
o amenaza de uso de la fuerza en las etapas primarias del sistema west-
faliano, las respuestas a la problemática de marras pasaron a canalizarse
crecientemente mediante arreglos institucionales ajustados al Derecho
5
.
Esta identidad entre los debates respecto a la gestión de la crisis de deu-
das soberanas y las particularidades del contexto internacional no resul-
ta nadaantojadiza si se considera que las crisis de deuda soberana ponen
endiscusión uno de los principiosestructurante de todo orden social: la
delimitación y defensa de la propiedad privada.
Sin perjuicio de lo antedicho, debe reconocerse que la naturaleza
anárquica propia de la arena internacional –entendida en simples térmi-
nos como la ausencia de una autoridad supranacional- impone ciertas
peculiaridades a las crisis de deuda soberana y a los debates en torno al
2. Con propósito de clarificar los
conceptos recién referidos, se pone
de manifiesto en primer término que
el trabajo se asiste de la definición de
Kevin Gallagher en lo concerniente a
la noción de crisis de deuda soberana.
De acuerdo con el autor, una crisis de
deuda soberana da cuenta de “aquellas
situaciones en las que un Estado no
puede –o no quiere- simplemente hacer
frente a sus compromisos financieros
externos” (GALLAGHER, 2011, p. 1). En
tanto, por cesación de pagos o default,
el trabajo se vale de las consideraciones
de Chukwu (2011, p. 51), quien la define
como una alteración en el cumpli-
miento de las obligaciones financieras
asumidas por un Estado en uno o varios
instrumentos de deuda, el cual puede
manifestarse como una suspensión de
pagos de interés o de intereses y el
capital, la modificación de las fechas
de pago, y/o la declaración de una
moratoria sobre el total de la deuda o
sobre una porción de la misma. En con-
sideración de lo antedicho, la cesación
de pagos no es sino una de las posibles
derivaciones que puede de tener una
crisis de deuda soberana.
3. Conforme se anuncia en su sitio
web (http://www.clubdeparis.org), el
“Club de París” es un grupo informal de
acreedores estatales –la gran mayoría,
miembros fundadores de la Organización
para la Cooperación y el Desarrollo
Económicos (OCDE)- surgido a mediados
de los años 50 con el propósito de
renegociar deudas en situación irregular
que la República Argentina mantenía por
entonces con ciertos países desarrolla-
dos. Desde su institucionalización, ha
devenido un espacio de reestructuración
de deudas interestatales en decenas de
oportunidades. En la actualidad, cuenta
con 19 miembros permanentes y una Se-
cretaría administrativa en París la cual
coordina las actividades del colectivo. En
términos generales, el “Club de París”
acuerda “minutas” o patrones de nego-
ciación que deben ser observadas en las
negociaciones bilaterales particulares el
Estado deudor y sus pares acreedores.
Para un análisis en profundidad sobre el
mismo, se sugiere Cosio-Pascal (2008).
4. En este punto, se remarca que
diversos son los estudios históricos que
dan cuenta de estas discusiones res-
pecto a los instrumentos institucionales
orientados a enfrentar crisis de deuda
soberana. Además de los trabajos ya ci-
tados de Winkler (1933); Sturzenegger y
Zettelmeyer (2007) y Brooks y Lombardi
(2014), se destacan los de Kindleberger
(1978), Lipson (1985); Tomz (2007);
Waibel (2011) y Wright (2012).
5. Habida cuenta de su abigarrado his-
torial en crisis de deuda soberana, los
Estados latinoamericanos –la República
Argentina, en particular- asumieron
un rol protagónico dentro de estas
discusiones, siendo la formulación de
la denominada Doctrina Drago a inicios
del siglo XX con su cuestionamiento a
la pretensión de cobro de acreencias
de potencias europeas a Venezuela vía
coerción una de las manifestaciones
más palmarias de ello.
9
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
pluralidade de perspectivas e projetos, as deliberações sobre o assunto restringi-
ram-se na prática ao confronto de duas formulações apresentadas em uma chave
dicotômica: de um lado, a proposta "estatutária"; por outro, o "contratual". A
relutância dos Estados Unidos e atores-chave do sistema nanceiro internacional
para a visão legal originalmente -driven por funcionários do Fundo Monetário
Internacional, feita em 2003 parecem próximas das discussões para o projeto con-
tratualista. No entanto, a sucessão de crises de dívida soberana que ocorreu desde
então e reveses da Argentina nos processos movidos por detentores de títulos
públicos padrão relutantes em participar no processo de reestruturação ressusci-
tou o debate, incentivando reformulações institucionais. O objetivo deste artigo
é analisar o estado do debate contemporâneo sobre os mecanismos de reestrutu-
ração da dívida soberana. Esta análise é realizada com base nas contribuições do
institucionalismo liberal. Entende-se que a abordagem dessas discussões é de vital
importância, tendo em vista o crescimento exponencial do nível de endividamen-
to dos Estados - em especial dos chamados "emergentes" - nos últimos anos.
Palavras-chave: Crise da dívida soberana - Mecanismos de reestruturação -
Nova arquitetura nanceira internacional
Introducción
A semejanza de los fenómenos que los motorizaron históricamen-
te, los debates en torno a la gestión de las crisis de deuda soberana –los de-
faults, como expresión más recurrente de ellas- resultaron una constante
en el discurrir del sistema westfaliano, asumiendo intensidad incremental
en los últimos decenios en concomitanciaala expansión e intensicación
del fenómeno de la globalización
2
. Conforme ilustran Das, Papaioannou
y Trebesch (2012), entre 1950 y 2010 las reestructuraciones de deuda sobe-
rana -a la postre el mecanismo dominante en la resolución de crisis de en-
deudamiento público-, totalizaron más de 600 casos abarcando 95 países.
Dentro de ese universo de casos registrados, 186 fueron con acreedores
privados (bancos extranjeros y tenedores de bonos) y 447 fueron acuerdos
de reestructuración en el marco del Club de París
3
.
Tal como Skylar Brooks; Domenico Lombardi (2014) alertan, los
desarrollos y desenlaces de cada uno de los debates en torno a la gestión
de trances de endeudamientosoberano reejaron –y reforzaron- los prin-
cipales caracteres del contexto internacional circundante, al acarrear la
(re)articulación de una multiplicidad de procedimientos institucionales
para hacerles frente
4
. En efecto, de pasarse de soluciones basadas en el uso
o amenaza de uso de la fuerza en las etapas primarias del sistema west-
faliano, las respuestas a la problemática de marras pasaron a canalizarse
crecientemente mediante arreglos institucionales ajustados al Derecho
5
.
Esta identidad entre los debates respecto a la gestión de la crisis de deu-
das soberanas y las particularidades del contexto internacional no resul-
ta nadaantojadiza si se considera que las crisis de deuda soberana ponen
endiscusión uno de los principiosestructurante de todo orden social: la
delimitación y defensa de la propiedad privada.
Sin perjuicio de lo antedicho, debe reconocerse que la naturaleza
anárquica propia de la arena internacional –entendida en simples térmi-
nos como la ausencia de una autoridad supranacional- impone ciertas
peculiaridades a las crisis de deuda soberana y a los debates en torno al
2. Con propósito de clarificar los
conceptos recién referidos, se pone
de manifiesto en primer término que
el trabajo se asiste de la definición de
Kevin Gallagher en lo concerniente a
la noción de crisis de deuda soberana.
De acuerdo con el autor, una crisis de
deuda soberana da cuenta de “aquellas
situaciones en las que un Estado no
puede –o no quiere- simplemente hacer
frente a sus compromisos financieros
externos” (GALLAGHER, 2011, p. 1). En
tanto, por cesación de pagos o default,
el trabajo se vale de las consideraciones
de Chukwu (2011, p. 51), quien la define
como una alteración en el cumpli-
miento de las obligaciones financieras
asumidas por un Estado en uno o varios
instrumentos de deuda, el cual puede
manifestarse como una suspensión de
pagos de interés o de intereses y el
capital, la modificación de las fechas
de pago, y/o la declaración de una
moratoria sobre el total de la deuda o
sobre una porción de la misma. En con-
sideración de lo antedicho, la cesación
de pagos no es sino una de las posibles
derivaciones que puede de tener una
crisis de deuda soberana.
3. Conforme se anuncia en su sitio
web (http://www.clubdeparis.org), el
“Club de París” es un grupo informal de
acreedores estatales –la gran mayoría,
miembros fundadores de la Organización
para la Cooperación y el Desarrollo
Económicos (OCDE)- surgido a mediados
de los años 50 con el propósito de
renegociar deudas en situación irregular
que la República Argentina mantenía por
entonces con ciertos países desarrolla-
dos. Desde su institucionalización, ha
devenido un espacio de reestructuración
de deudas interestatales en decenas de
oportunidades. En la actualidad, cuenta
con 19 miembros permanentes y una Se-
cretaría administrativa en París la cual
coordina las actividades del colectivo. En
términos generales, el “Club de París”
acuerda “minutas” o patrones de nego-
ciación que deben ser observadas en las
negociaciones bilaterales particulares el
Estado deudor y sus pares acreedores.
Para un análisis en profundidad sobre el
mismo, se sugiere Cosio-Pascal (2008).
4. En este punto, se remarca que
diversos son los estudios históricos que
dan cuenta de estas discusiones res-
pecto a los instrumentos institucionales
orientados a enfrentar crisis de deuda
soberana. Además de los trabajos ya ci-
tados de Winkler (1933); Sturzenegger y
Zettelmeyer (2007) y Brooks y Lombardi
(2014), se destacan los de Kindleberger
(1978), Lipson (1985); Tomz (2007);
Waibel (2011) y Wright (2012).
5. Habida cuenta de su abigarrado his-
torial en crisis de deuda soberana, los
Estados latinoamericanos –la República
Argentina, en particular- asumieron
un rol protagónico dentro de estas
discusiones, siendo la formulación de
la denominada Doctrina Drago a inicios
del siglo XX con su cuestionamiento a
la pretensión de cobro de acreencias
de potencias europeas a Venezuela vía
coerción una de las manifestaciones
más palmarias de ello.
modo de encararlas, por extensión. En este sentido, se apunta en primer
término que a diferencia de lo que sucede en el ámbito nacional/domés-
tico en el que las dicultades de una rma o agente económico pueden
canalizarse mediante procedimientos de quiebras o bancarrota, el ámbi-
to internacional adolece de un mecanismo de enforcement efectivo ante
un episodio de cesación de pagos de un Estado soberano. Por otra parte,
“aunque los contratos de deuda soberana sean difíciles de cumplir, lo cier-
to es que también duran para siempre. Sin un procedimiento de quiebra,
la deuda pública no puede ser liquidada y darle al Estado en crisis “un
nuevo comienzo”
6
(BUCHEIT et. al., 2013, p. 15, traducción propia).
En los últimos decenios, el debate sobre los dispositivos institucio-
nales para la gestión de episodios de cesación de pagos y crisis de deuda
soberana, en general, se inscribieron –e inscriben aún, dado su carácter
irresoluto- dentro un debate de orden sistémico, el cual fue gestado en
concomitancia con el estallido de la sucesión de colapsos económico--
nancieros de mediados de los años ´90. Dicho debate, denominado gené-
ricamente como el de la “Nueva Arquitectura Financiera Internacional”
(NAFI), se erigió sobre un amplio -e inaudito- consenso entre actores de
diversa índole y posicionamientos político-ideológicos respecto a la ne-
cesidad de ajustar las estructuras normativo-institucionales del sistema
nanciero internacional a las dinámicas globales de hogaño. Dado su ca-
rácter sistémico, las discusiones de la NAFI comprehendieron problemá-
ticas tan diversas como complejas, tales como el rol de las instituciones
nancieras internacionales (IFI), la sustentabilidad de los regímenes cam-
biarios, el control de los movimientos de capitales, las regulaciones a las
agencias calicadoras de riesgo, entre otras
7
.
En lo que respecta a las deliberaciones especícas sobre los mecanis-
mos y/o dispositivos para la resolución de episodios de cesación de pagos
soberanos, se advierte que las mismas giraron en torno a la idea de que
los cambios experimentados durante las últimas décadas en los mercados
internacionales de deuda pública imponían –imponen- desafíos muy dife-
rentes a los conocidos en otrora, cuando el nanciamiento de los Estados
dependía excluyentemente de los recursos provistos por otras entidades
soberanas, organizaciones multilaterales o la banca internacional (LI, 2013,
p.1). Así pues, los protagonistas o interlocutores del mentado debate asu-
mieron cual premisa de partida que el crecimiento y la complejización de
los mercados de deuda soberana reportados a raíz de la incorporación de
un sinnúmero de agentes heterogéneos, atomizados y dispersos en todo el
mundo obligaba a ensayar canales o mecanismos institucionales alterna-
tivos a los instaurados décadas atrás: el denominado “Club de París” (para
la renegociación de deudas interestatales) y el “Club de Londres” (para
aquellas otras asumidas con la banca privada internacional), por ejemplo
8
.
Numerosas fueron las propuestas que se alumbraron en el marco
del debate por la NAFI en su capítulo dedicado a los mecanismos de rees-
tructuración de deuda soberana. No obstante esta pluralidadproyectos-los
cuales incluyeron la adopción de códigos de conducta entre los Estados
y acreedores
9
o la constitución de una corte internacional para quiebras
de deudas soberanas
10
-, lo cierto es que en la práctica las deliberaciones
sobre la temática se restringieron a la confrontación de dos formulaciones
6. En el texto original, “although sove-
reign debt contracts are hard to enforce,
they also last forever. Without bankrupt-
cy, sovereign debt cannot be discharged
to give the country a fresh start”.
7. Para la profundización analítica sobre
el debate de la NAFI se recomienda los
siguientes textos: Bustelo (2000); Akyuz
(2002); Villanueva (2003); Underhill y
Zhang (2003) y Ocampo (2014).
8. El “Club de Londres” refiere a un
grupo informal de entidades bancarias
internacionales que albergó negocia-
ciones de deuda entre éstas y Estados
soberanos. A diferencia del mencionado
en primer término, el “Club de Londres”
no cuenta con miembros permanentes
ni secretaría. En este punto, se remite a
Reiffel (2003).
9. Al respecto, pueden verse los
trabajos consignados a continuación:
Institutefor International Finance (IIF)
(2004), y Couillault y Weber (2003).
10. En este punto, se sugiere consultar
los trabajos de Stiglitz (2003); Reinisch
(2003) y Ugarteche y Acosta (2005).
10
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
presentadas en clave dicotómica: por una parte, la propuesta “estatuta-
ria” diseñada y fomentada originalmente por el sta del Fondo Monetario
Internacional (FMI) entre 2002 y 2003; por la otra, la “contractualista”,
impulsada por entonces el Subsecretario del Tesoro norteamericano para
Asuntos Internacionales, John B. Taylor. Sin ánimo ni posibilidades de
detallar en este espacio introductorio las directrices de ambos abordajes,
se limitan estas líneas a apuntar que la propuesta estatutaria propugna
que las operaciones de reestructuración de deuda soberana sean adminis-
tradas por un organismo internacional especíco –el FMI, por ejemplo-
conforme la letra de una convención o tratado internacional especíco
(HOFFMAN, 2014; GIANVITI et Al., 2010). La posición contractualista,
por contraste, entiende que los procesos de reestructuración deben de
conducirse conforme lineamientos –cláusulas, concretamente- estableci-
dos en los propios contratos de deuda soberana.
Si bien en el promediar de la primera década del siglo XXI, la última
solución pareció imponerse sin más, el estallido de crisis de deuda sobera-
na en la periferia de la Eurozona, primero y Estados de menor gravitación
en el escenario nanciero global (Ucrania y Puerto Rico), como asimismo
la continuidad -y agravamiento aún- de la denominada “saga” de la Repú-
blica Argentina con sus acreedores internacionales en la justica nortea-
mericana hicieron reotar el mentado debate en los años recientes. Las
advertencias del FMI y de las agencias calicadoras de riesgo a propósito
del exponencial crecimiento experimentado por los mercados de deuda
soberana durante los últimos años avivan de seguro la vigencia del debate
(FMI, 2018; DOBBS et. al., 2015).
En recurso de las teorizaciones de Judith Goldstein, Miles Kahler,
Robert Keohane y Anne-Marie Slaughter respecto a los diferentes esque-
mas de institucionalización en la arena internacional, es dable señalar que
todas las propuestas de gestión de crisis de deuda soberana involucradas
en el debate de la NAFI pueden ser ubicadas dentro de un continuum con-
forme el nivel de delegación propugnado en cada una de ellas
11
. Al pro-
pugnar esquemas de delegación contrapuestos, las propuestas estatutaria
y contractualista recién consignadas pueden identicarse efectivamente
cual extremos: por un lado, un modelo plenamente delegativo, por el
otro, un modelo liberal, renuente a resignar soberanía por parte de los
Estados. Siguiendo las contribuciones de los mencionados referentes del
institucionalismo liberal, puede señalarse pues que el enfrentamiento de
posiciones respecto al nivel de delegación en los mecanismos de gestión
de crisis de deuda soberana supone una manifestación de un debate mu-
cho más profundo y abarcativo respecto al diseño y ecacia de las insti-
tuciones en la esfera internacional. En este sentido, se sostiene que detrás
de cada una de las propuestas inherentes a la gestión de crisis de deuda
soberana pueden vislumbrarse lógicas racionales orientadas a la búsque-
da racional de agenciar (o preservar) recursos simbólicos y/o materiales.
El propósito del presente artículo es analizar el estado del debate
contemporáneo sobre los mecanismos de reestructuración de deudas so-
beranas. En consideración de ello, el artículocomienza por desentrañar
las principales directrices sostenidas por las propuestas que mayor impac-
to político-económico tuvieron en marco del debate desde principios de
11. De acuerdo con la premisa de
los referidos internacionalistas, “las
instituciones internacionales (...) varían
en diversas dimensiones. La OMC y el
régimen internacional de protección de
los osos polares son ambas institu-
ciones, pero difieren en lo que refiere
al alcance de sus reglas, los recursos
disponibles para la organización formal
y el grado de diferenciación burocrática
(...)” (GOLDSTEIN et al., 2001,p.3).Para
los autores, son tres las dimensiones a
ponderar: la obligatoriedad, la precisión
y la delegación. En lo que respecta
a las propuestas de reestructuración
de deuda en particular, el acento está
puesto en la última dimensión, entendi-
da como la resultante de la decisión de
conferir a una tercera parte la autoridad
para “implementar, interpretar y aplicar
aquellas reglas; resolver disputas y
realizar (posiblemente) nuevas reglas”
(ABBOT et al., 2001, p.17).
11
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
siglo XXI. Con tal n, identica los promotores de cada de ellas y los ar-
gumentos que esgrimieron en torno a los tres problemas que condicionan
a todos los procesos de reestructuración de deuda soberana, conforme
explica Schwarcz (2004, p.1992, traducción propia): “el problema de los
holdouts
12
o el de la acción colectiva, el problema del riesgo moral y el pro-
blema de los ciudadanos/pagadores de impuestos llamados a sustentar los
procesos de “salvataje” y/o reestructuración”
13
. Una vez contextualizado
los lineamientos y actores que impulsaron cada una de las posiciones del
debate en torno a los mecanismos de reestructuración en el debate a prin-
cipios de siglo XXI, el artículo avanza en las derivaciones que cada una de
ellas tuvieron en los años recientes y en los días actuales. Por último, la
presente producción culmina con unas reexiones conclusivas.
El debate entre las propuestas “estatutarias” y “contractualistas” en los
primeros años del siglo xxi: a propósito de sus orígenes y su cierre precipitado
Tal como se adelantó líneas arriba, la sucesión de crisis experimen-
tada durante el último lustro del siglo XX incitó la articulación de un
inusitado y comprensivo debate en torno a las estructuras y dinámicas
del sistema nanciero internacional, asumiendo a la problemática de la
gestión de las crisis de deuda soberana como uno de sus capítulos tronca-
les. Estas discusiones sobre el particular reportaron su punto más álgido
en los meses inmediatos posteriores a la declaración de cesación de pagos
anunciada por la República Argentina el 23 de diciembre de 2001. A resu-
midas cuentas, el default más importante en volumen en la historia del sis-
tema nanciero global, todo lo cual le valió que fuera calicado como “la
madre de todas las crisis de deuda soberana” (ROUBINI y SESTER, 2004).
De acuerdo con lo explicado por Carlos Alfaro (2003), laspropues-
tas estatutariasde reestructuración de deudas soberanas descansan sobre
dos presupuestos centrales: por una parte, la existencia de un tratado o
convención internacional que delimite el protocolo a seguir ante un epi-
sodio de crisis de deuda soberana y, por otra parte, la instauración y/o
denición de un organismo internacional encargado de administrar los
procedimientos allí consignados. Sobre la base de estos presupuestos, se
postularon en el transcurrir de los años en los que discurrió el mentado
debate de la NAFI una variedad de propuestas.
Sin dudas, la iniciativa que mayor repercusión dentro de este esque-
ma tuvo fue la propulsada por el propio FMI entre noviembre de 2001 y
abril de 2003 a través de Anne Krueger, Subdirectora gerente y Economis-
ta principal del organismo por entonces. Denominado primigeniamente
como “Mecanismo de Reestructuración de Deuda Soberana” (MRDS), el
proyecto preveía la instauración de un esquema estatutario que posicio-
naba al propio Fondo en el rol capital de la gestión y/o administración de
los episodios de reestructuración. En este sentido, la iniciativa estipulaba
que los Estados en dicultades acudiesen al organismo a los nes de so-
licitar asistencia ante la inminencia de una crisis de deuda soberana. En
dicho contexto, el país recibiría pues nanciamiento extraordinario por
parte del FMI y de eventuales agentes privados a condición de que imple-
mentase un programa económico que le permitiese sortear las contrarie-
12. Este término, proveniente del idioma
inglés, remite a la agregación de dos
palabras, a saber: el verbo to hold
(mantener) y el adjetivo out (afuera). En
breve, la alocución refiere a “los que se
mantienen afuera” (del canje de deuda,
por caso). Dicho esto, se indica que la
identificación de los holdouts en los
procesos de reestructuración como de-
rivación prototípica de un problema de
acción colectiva cuenta con numerosas
referencias entre la literatura especia-
lizada. Al entender de este autor, una
de las explicaciones más acabadas
sobre el particular se encuentra en un
trabajo de Kentaro Tamura. Según el
precitado cientista, “el fenómeno de los
holdouts es una de las expresiones más
significativas del problema de la acción
colectiva, manifestada muy particular-
mente en el denominado “dilema del
prisionero” de la teoría de los juegos.
13. En el texto original: “Sovereing debt
restructuring gives rise to three distinct
problems: the holdout, or the collective
action, problem; the moral harazd
problem; and the taxpayer-funding
problem”.
12
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
dades que habían conducido a la crisis e iniciase prontamente el proceso
de negociación con sus acreedores.
Del mismo modo, y en ánimo de sortear uno de los argumentos
más recurrentes de los detractores de los rescates nancieros durante los
años precedentes, el proyecto bajo análisis señalaba que el gobierno del
país asistido debía comprometerse a implementar medidas que refrenaran
la salida de capitales (KRUEGER, 2002, p. 27). Dicho en otros términos, el
proyecto buscaba sortear los cuestionamientos de políticos y académicos
posicionados en diversos sectores del espectro ideológico–esto es, desde
la izquierda y el progresismo hasta la derecha (neo)liberal- respecto al he-
cho de que los capitales habilitados por el organismo a un país devenido
en crisis fueran prontamente dilapidados en procesosde fuga, sumiendo
a todos los actores intervinientes enel rescate en una situación peor a la
conocida previo el inicio de la crisis. En esta línea argumental, se inscri-
bían las críticas de funcionarios de la administración Bush respecto a que
cada rescate implicaba un derroche los recursos de los ciudadanos de los
principales socios del Fondo, de Estados Unidos, en particular.
Si bien en todos sus escritos y exposiciones públicas, la Subdirec-
tora del FMI insistía que la institución se abstendría de intervenir en las
negociaciones entre el Estado en crisis y sus acreedores, el organismo
habría de supervisar las variables macroeconómicas del primero, garanti-
zando consiguientemente la buena fe del mismo. En consideración del ya
mencionado problema de los holdouts y sus posturas obstruccionistas, el
MRDS planteaba que durante el período en que se prolongara la vigencia
del mecanismo, quedaba limitada la posibilidad de activar demandas ju-
diciales (EICHENGREEN, 2003).
Por otra parte, una vez alcanzado un acuerdo con la aprobación de
una mayoría calicada de acreedores, tal decisión devendría obligatoria
para todos los acreedores (BUSTELO, 2005). En caso de que el proceso
de negociación no redundase en un acuerdo aprobado por una mayoría
calicada, los acreedores tendrían la oportunidad de ventilar sus contro-
versias en un órgano a instaurar dentro del FMI para tal n. En busca de
resguardar la imparcialidad entre los actores en pugna, el proyecto de
marras marcaba que la nueva instancia de resolución de controversias
debía gozar de independencia frente a los referentes de la Dirección, el
Directorio Ejecutivo, el sta técnico-burocrático y de los propios Estados
miembros del Fondo. De este modo, pues, el proyecto presentado por
Krueger procuraba refrenar las críticas formuladas por sus detractores
respecto al eventual cruce de intereses del propio FMI.
Llegado este punto, se impone oportunosubrayar que la implemen-
tación del proyecto requería la enmienda de diversos artículos del Con-
venio Constitutivo del organismo al implicar ajustes tanto en términos
funcionales comoburocrático-estructurales. A propósito de ello, resulta
pertinente rememorar que conforme la letra del mencionado instrumen-
to, toda modicación de tal clase debe de contar con al menos el 85%
de los votos del organismo, lo que en términos fáctico imponía la venia
de Estados Unidos, circunstancia no habilitada por entoncesen conside-
ración del rechazo de los funcionarios de la administración presidida por
George W. Bush a la propuesta.
13
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
Recipiendario de críticas de vastos referentes políticos y académicos
–de John B. Taylor, entonces Subsecretario del Tesoro para Asuntos Inter-
nacionales y principal defensor del enfoque contractual-, el proyecto fue
progresivamente perdiendo respaldos hasta ser completamente desistido-
por el FMI en abril de 2003. En este marco, y tal cual lo adelantado líneas
arriba, el debate pareció saldarse a favor de la perspectiva contractualista.
Diversas fueron las interpretaciones realizadas por los estudiosos
del problema bajo análisis para dar cuenta de rechazo de Estados Unidos
a la iniciativa del FMI y el impulso consiguiente de la salida contractual
o “de mercado”. Según el análisis de Anna Gelpern; Ben Hellery; Brad
Setser (2016), el debate en torno a los mecanismos institucionales de ad-
ministración de crisis de deuda soberana no pudo escapar de una lectura
estado-céntrica propia de un país con gravitación decisional en el orde-
namiento político-económico global, y de las nanzas internacionales,
en particular. En sus palabras, “para la mayoría de los funcionarios de
EEUU, la idea de que un tratado pudiera prevalecer sobre los contratos
nancieros suscriptos bajo la ley de Nueva York o de que un organismo
internacional podría prevalecer sobre los tribunales norteamericanos era
simplemente inaceptable” (Gelpern, et. al., 2016, p. 116).
Por otra parte, Skylar Brooks; Eric Helleiner (2017), acentúan que el
proyecto estatutario recibió rechazos generalizados debido a que limitaría
la inuencia “de facto” de EEUU y de otras potencias occidentales en el
manejo de las crisis de deuda al delegar a una nueva autoridad interna-
cional la decisión de si un país afectado por una crisis debería someterse
a una reestructuración de la deuda. Adicionalmente, el rechazo de EEUU
al proyecto estatutario no podría desprenderse del ánimo de preservar el
poder para diseñar y velar por el cumplimiento de los contratos de deuda
soberana suscriptos y emitidos bajo sus leyes. Por cierto, poder comparti-
mentado con el Reino Unido, habida cuenta de la primacía de las plazas de
Nueva York y Londres dentro de la estructura y dinámica de los mercados
de deuda soberana. Por último, y siguiendo con el análisis de los autores
recién mencionados, no puede disociarse la resistencia norteamericana al
proyecto del MRDS de los lineamientos político-ideológicos de los deciso-
res de mayor peso de la administración Bush Jr. (HELLEINER, 2005). Por
cierto, lineamientos que en su capítulo externo abrevaba en las conclusio-
nes críticas de la denominada “Comisión Meltzer” al rol de “prestamista
de última instancia” asumido por el FMI desde la década del ochenta y sus
externalidades negativas sobre el “riesgo moral”
14
. En correspondencia
con lo expuesto por Schwarcz(2004), la cuestión del riesgo moral no resul-
ta menor en la problemática de las crisis de deuda ya que insta a los agen-
tes económicos a asumir comportamientos temerarios al descontar de la
existencia de una salvaguarda, un rescate del FMI, por caso, nanciado –
de acuerdo con el imaginario y discurso de los funcionarios y académicos
promotores de los resultados de la mencionada Comisión- por los ciudada-
nos de los principales socios del organismo, de Estados Unidos, en particu-
lar. Por último, y conforme marca Ugo Panizza (2013), la identicación de
los rescates del FMI como mecanismos generadores de riesgo moral y de
comportamientos disruptivos en el sistema nanciero internacional podía
bien gracarse en la ocurrencia de Robert Barro de reemplazar el nombre
14. La Comisión Meltzer fue conocida
así en alusión el economista que la
presidiera, Allan Meltzer. Formalmente,
se denominó Comisión Asesora de Ins-
tituciones Financieras Internacionales.
Fue instaurada por el Comité Económico
Conjunto del Congreso de Estados
Unidos en 1998 y emitió su informe en
1999 (www.house.gov/jec/imf/meltzer.
htm). La continuidad de las conclusiones
y líneas discursivas de los funcionarios
de la administración de Bush quedan
ilustradas en las declaraciones del
Secretario del Tesoro Paul O’Neill en el
Foro Económico Mundial, el 1 de febrero
de 2002, disponible en: www.treas.gov/
press/releases/po974.htm.
14
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
del organismo –y su sigla en voz inglesa, por lógica extensión- por el de
“Instituto de Riesgo Moral” (IMH) (PANIZZA, 2013, p. 7).
Tal como señala Homan (2014, p. 13), comparado con el estatu-
tario, la concreción del modelo contractual resultaba menos ambiciosa,
y por tanto, menos gravosa en términos de costos político-instituciona-
les para los actores más gravitantes del sistema nanciero internacional.
Tal cual lo anunciado en la introducción, el ensayo contractual postula la
mera incorporación de determinadas cláusulas en los contratos de deuda
soberana sometiendo la administración de los procesos de reestructura-
ción a la observancia de los términos pactados originalmente en el mer-
cado entre los Estados y sus acreedores internacionales.
En consideración del andamiaje teórico-conceptual sobre el que se
estructura el presente trabajo, es de apuntar que el modelo contractual
reniega de la posibilidad de delegar la administración de las crisis de deuda
soberana a una institución internacional en particular,patrocinando por
defecto la incorporación de cláusulas en los instrumentos de deuda que
establezcan los procedimientos a seguirse ante la eventualidad de incum-
plimiento –la irregularidad en el pago de los compromisos derivados de
los mismos, por ejemplo-. Si bien son varias las disposiciones que pueden
incorporarse en los instrumentos de deuda a modo de “cláusula de acción
colectiva” (CAC), las de mayor signicación reeren a la de una “superma-
yoría” exigible de acreedores para que un Estado pueda modicar los tér-
minos originales de un título público. Por lo general, el piso de dicha “su-
permayoría” oscila entre el 75% y el 80%. Es ésta, la respuesta primaria del
ensayo bajo análisis al mencionado problema de los holdouts. Pero si bien
esta respuesta procuraba sortear el rechazo de algunos tenedores de deuda
de participar de toda propuesta de reestructuración, la incorporación de la
CAC de supermayoría, alertan sus detractores, no ultima decididamente
la eventualidad de una minoría con capacidad de bloqueo. Más aún, los
críticos de las salidas contractualistas o liberales ponen énfasis que los te-
nedores reacios a avanzar en un proceso de reestructuración podrían de
hacerse en el mercado secundario de instrumentos adicionales hasta alcan-
zar el porcentaje mínimo para obstruir todo ensayo de reestructuración.
Por otra parte, y tal como lo advierte Haley (2014), pese a que las
CACs pueden facilitar la reestructuración de una serie particular de bo-
nos, no habilitan una salida concreta para la totalidad de la deuda de un
Estado en crisis ya que los incentivos para avanzar en una reestructura-
ción no pueden ser necesariamente compartido por las mayorías de los
demás instrumentos de deuda.
En este contexto, resulta importante destacar que además de la referida
a la “supermayoría”, destaca entre las CACs, la cláusula de “aceleración”, la cual
“determina que, en el caso de no–pago de cualquier parte de una determinada
serie de títulos de deuda externa re–estructurada, los acreedores podrán declarar
inmediatamente vencidos el principal, los intereses y todos los demás valores
adeudados sobre los títulos de deuda de aquella serie, es decir, se declararía toda la
deuda de plazo vencido, aún cuando no esté “vencida” (BUCHIERI, 2014, p. 68).
En sintonía con lo alertado por Gelpern (2013), en tanto provisiones
contractuales guiadas exclusivamente por el interés privado, las CACs ca-
recen de lógica para comprehender y abarcar externalidades negativas de
15
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
toda reestructuración como pueden ser los problemas distribucionales en
la sociedad del Estado devenido en crisis o la equidad en las respuestas
para con todos los afectados por la crisis. En este sentido, no se hace po-
sible imponer consideraciones de mayor alcance –políticas, económicas,
geoestratégicas, entre otras- a inversores regidos por el interés privado
y amparado precisamente por las mentadas cláusulas. Ahora bien, estas
evaluaciones esgrimidas por los detractores de las CACs resultaban con-
trapesadas por los argumentos centrales de las CACs: el evitar delegar
a un tercero la administración de la reestructuración y, sobre todo, la
implementación de mecanismos de nanciamiento. Esto último coloca-
ba a la salida de mercado inherente a las CACs como la menos gravosa
en términos materiales. Conforme repetía Taylor en sus alocuciones, la
adopción de CACs alejaba todo procedimiento de salvataje que debía ser
sufragado por los ciudadanos de los principales países miembros del FMI.
En concordancia con Leonardo Stanley (2009), se recuerda que el
uso de las CACs distaba de ser novedoso. Dichas cláusulas han sido utiliza-
das bajo bonos emitidos por legislación inglesa desde 1879. De hecho, y tal
como explica Juan José Cruces (2016), existieron en bonos de ley estadou-
nidense con tales cláusulas hasta que fueron prohibidas por el marco re-
gulatorio de los bonos corporativos (Trust Indenture Act) en 1939. Las CACs
volvieron a implementarse en el mercado de deuda bajo legislación nortea-
mericana tras el año 2003, merced el impulso del modelo por el menciona-
do Taylor y una serie de recomendaciones de foros multilaterales -Grupo
de los Diez- y del propio FMI una vez aceptada las limitaciones políticas
para avanzar en el proyecto promovido por su vice directora gerente.
Siguiendo a lo señalado por Cruces (2016), es de advertir que “aun-
que se considera que México en 2003 fue la primera emisión moderna con
CAC en Nueva York, en realidad hubo tres emisiones previas: el Líbano
en 2000, Qatar en 2000 y Egipto en 2001” (CRUCES, 2016, p. 93). Desde
entonces, los instrumentos de deuda emitidos en tal plaza contienen pro-
visiones legales de este tipo.
Esta innovación institucional -la cual, en los hechos, sólo implica-
ba el abandono del criterio de unanimidad exigido por la legislación en
Nueva York para modicar los términos originales de los instrumentos
nancieros- fue identicada como la piedra angular de un nuevo régimen
internacional de abordaje de crisis de deuda soberana basado en criterios
liberales o de mercado. Poco tiempo debió de transcurrir, no obstante,
para que se explicitaran las deciencias del mismo.
La reapertura del debate en la segunda década del siglo xxi: la
reconsideración de las propuestas “estatutarias” y contractualistas tras
las crisis de deuda de la eurozona y la república argentina
La renuncia del FMI a proseguir impulsando el MRDS y la emisión
generalizada de títulos con CACs a partir de los primeros meses de 2003
supuso un cierre de facto del debate en torno a los mecanismos de admi-
nistración de las crisis de deuda soberana. Conforme expresan Richard
Gitlin; Brett House (2015), la relativa estabilidad del sistema nanciero
reportada en los años que siguieron a la clausura del mentado debate pa-
16
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
reció justipreciar a los promotores del enfoque contractualista imperante.
Empero, el estallido de las crisis de deuda de la Eurozona y otras econo-
mías de la periferia global, como derivación inexcusable de la gran crisis
hipotecaria-nanciera desatada años antes, más la acumulación de reve-
ses de la República Argentina en las demandas incoadas por sus acree-
dores en situación irregular expusieron las externalidades del régimen
de mercado articulado por defecto –o “no régimen”, tal como sostiene
Panizza (2013)- y la persistencia del décit institucional internacional en
el particular. De este modo, el inicio de la segunda década del siglo XXI
marcó el resurgimiento del debate entre “estatutarios” y “contractualis-
tas”, todo lo cual dio cuenta de lo precipitado que había sido la clausura
del debate en su etapa anterior.
De acuerdo con lo expresado Brooks; Helleiner (2017), la prevalen-
cia de la fórmula de mercado en 2003 procuró ser apuntalada mediante
una serie de innovaciones institucionales parciales y/o identicadas en
los márgenes del régimen internacional para la gestión de las crisis de
deuda soberana. Uno de los ajustes más signicativos en la materia se dio
en el marco del propio Fondo: en las directrices para el otorgamiento de
préstamos y en los criterios para la evaluación de la sustentabilidad de las
deudas soberanas, concretamente. Lejos en propósito de relevar cada uno
de los aspectos involucrados en las reformas referidas
15
, se limitan estas
líneas a comentar que en febrero de 2003, esto es, el mismo mes en el que
México emitió títulos públicos con CACs, el Comité Ejecutivo del FMI
aprobó nuevas directrices para la concesión de préstamos del organismo,
las cuales prohibían el otorgamiento de créditos de gran escala a países
miembros cuya deuda soberana no se reportase altamente sustentable en
el mediano plazo. Dicha decisión, impulsada por Estados Unidos y respal-
dada por los países Europeos, procuraba atender precisamente el interés
de los mencionados actores en torno al ya renombrado problema del ries-
go moral. Pero estos criterios, conviene señalar, fueron “relajados” y/o
desatendidos en el contexto de la crisis griega a causa de la presión de los
países europeos –Alemania y Francia, concretamente- en el directorio del
organismo, todo lo cual puso en duda la rmeza de esta reforma.
Por otra parte, el modelo contractualista continuó siendo impul-
sado por numerosos actores durante la segunda década del siglo XXI al
identicarla como la respuesta más inocua en términos de costos políticos
y económicos. En este punto, es de acentuar que el abordaje contractua-
lista abrevó en la salida concertada por las autoridades de la Eurozona
al resolver incorporar cláusulas de acción colectiva (CAC) en todas las
emisiones realizadas por sus Estados miembros con un plazo de madurez
mayor a un año y cuyo primer tramo se emitiese después del 1 de enero
de 2013
16
. Acordada en la cumbre de Ministros de Economía y Finanzas
de noviembre de 2010
17
y consagrada en el Tratado del Establecimiento
del Mecanismo de Estabilidad Europeo de febrero de 2012
18
, esta última
decisión se constituyó como una respuesta regional a aquellas decien-
cias institucionales internacionales en materia de previsión y gestión de
crisis de deuda soberana. A tales efectos, se indica que no obstante haber
emitido durante años instrumentos de deuda pública nominados en una
moneda común, fue recién a partir de la entrada en vigencia de la men-
15. Para esta cuestión en particular se
recomienda los abordajes de Gelpern
(2016) y Brooks; Helleiner (2017).
16. Originalmente, la medida comen-
zaría a regir a partir de junio de 2013.
Empero, y conforme se avanzará luego,
las urgencias del contexto condujeron
a que los decisores del Eurogrupo
adelantaran la vigencia de la misma
seis meses antes.
17. En el comunicado de prensa emitido
tras la mencionada reunión se expresó:
“In the unexpected event that a country
would appear to be insolvent, the
Member State has to negotiate a com-
prehensive restructuring plan with its
private sector creditors, in line with IMF
practices with aview to restoring debt
sustainability. If debt sustainability can
be reached throughthese measures, the
ESM may provide liquidity assistance.
In order to facilitate this process, stan-
dardized and identical collective action
clauses(CACs) will be included, in such
a way as to preserve market liquidity, in
the terms and conditions of all new euro
area government bonds starting in June
2013.” EU (2010) EUROPEAN UNION,
«Statement by the Eurogroup», Dispo-
nible en: http://www.consilium.europa.
eu/press/press-releases/2010/11/pdf/
Statement-by-the-Eurogroup/.
18. Concretamente, el artículo 12.3 del
mencionadotratadoreza: “Collective
action clauses shall be included, as of
1 January 2013, in all new euro area
government securities, with maturity
above one year, in a way which ensures
that their legal impact is identical.”
17
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
cionada disposición que los Estados de la Eurozona se comprometieron
a incluir compulsivamente provisiones legales uniformes dentro de los
contratos rectores de su endeudamiento soberano, con el objeto de es-
pecicar los derechos y limitaciones de los acreedores –y de sí mismos,
por contrapartida- en episodios de crisis de deuda soberana, y muy espe-
cialmente en los escenarios eventuales de reestructuración (BROOKS y
LOMBARDI, 2014).
Conforme los promotores de la iniciativa –Alemania y Francia, en
lo principal-, la incorporación de estas cláusulas abriría un horizonte de
previsibilidad al enrevesado panorama político-económico europeo pues-
to que habría de raticar la determinación de los Estados de la Eurozona
de reforzar sus compromisos institucionales en la materia. Por otro lado,
estipulaban que la implementación obligatoria de las CACs redundaría
en una reducción de los tiempos y costos políticos-judiciales de las rees-
tructuraciones potenciales en la región, al habilitar la modicación de
los términos incorporados en los instrumentos de deuda mediante una
aprobación de una mayoría calicada de acreedores y limitar, en para-
lelo a ello, el poder de litigio –y bloqueo, por extensión- de potenciales
holdouts, es decir, de aquellos tenedores de títulos públicos renuentes a
participar en toda operación de canje. En este marco, y replicando los
argumentos centrales de Taylor en la década anterior, los promotores de
la iniciativa argumentaron que la incorporación de cláusulas comunes
limitaría la necesidad de arbitrar mecanismos de rescate para Estados con
problemas de endeudamiento soberano, ya que la superación de la crisis
eventual descansaría primariamente en las capacidades de las autoridades
estatales para negociar una reestructuración eventual sin comprometer
recursos habilitados por ciudadanos de otros Estados. Del mismo modo,
y en continuidad con las líneas argumentales de la administración Bush
Jr., los promotores del abordaje contractualista en la Eurozona insistieron
que la adopción común de las CACs anularía la raíz del “riesgo moral”, al
constreñirse toda eventualidad de rescate.
Por otra parte, el abordaje contractualista procuró ser reforzado
mediante la revisión de la redacción de los contratos de deuda soberana
a n de evitar la repetición de interpretaciones polémicas de las cláusulas
en sedes judiciales una vez consumada una crisis, tal cual lo sucedido con
la lectura hecha por el juez Thomas Griesa de la cláusula “pari passu” en
ciertas demandas contra la República Argentina. En este marco, cobró
relevancia la iniciativa del Tesoro norteamericano de organizar un grupo
de trabajo de alto nivel. En recurso de la exposición de Brooks y Hellei-
ner, ha de agregarse que “el grupo de trabajo hizo converger a represen-
tantes de países en desarrollo y economías emergentes (incluidos Brasil,
México, Turquía y Uruguay), Estados del G7 (incluidos Francia, Alema-
nia, el Reino Unido y Estados Unidos), el FMI, la comunidad nanciera
internacional y una numerosa red de académicos y abogados expertos en
deuda. El más signicativo de los actores privados que participaron en el
proceso fue la Asociación Internacional de Mercado de Capital (ICMA,
por sus siglas en español), la cual asumió la responsabilidad de redactar
un borrador con los nuevos términos de mercado”
19
(BROOKS ; HELLEI-
NER, 2017, p. 1096, traducción propia). El resultado de este trabajo fue
19. En el texto original: “The working
group consisted of representatives from
developing and emerging market cou-
ntries (including Brazil, Mexico, Turkey
and Uruguay), G7 countries (including
France, Germany, the UK and the US),
the IMF and the private global financial
community, as well as a handful of
academics and lawyers with sovereign
debt expertise. The most significant
private-sector actor in this process was
the London-based International Capital
Market Associa- tion (ICMA)—a leading
financial industry body—which ultima-
tely took respon- sibility for drafting and
marketing the new contract terms”.
18
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
nalmente publicado en agosto de 2014, recomendándose la implementa-
ción de unas “super CACs”, las cuales permitan a los Estados avanzar en
una renegociación de los términos de los contratos de deuda en términos
más favorables que los contenidos en las cláusulas de agregación.
En su intento por escapar del acoso judicial de sus holdouts en juris-
dicciones extranjeras –de la norteamericana, en particular-, la República
Argentina comenzó a reconsiderar las ventajas del esquema estatutario,
el cual había sido oportunamente resistido habida cuenta de la asocia-
ción del mismo con el Fondo, un actor con el cual las administraciones
nacionales asumidas tras el colapso de principios de siglo habían trabado
una relación harto conictiva. Aunque con un perl harto diferenciado
de aquel auspiciado por Krueger y el FMI a inicios de la década pasada, la
iniciativa -de naturaleza preeminentemente reactiva- tomó impulso muy
particularmente tras el revés experimentado por la decisión de la Corte
Suprema de Estados Unidos de no hacer lugar a un recurso de apelación
del país en el que solicitaba la revisión de fallos de primera y segunda ins-
tancia que resguardaba la igualdad de trato -bajo la cláusula “pari passu”-
entre los acreedores que habían aceptado las ofertas de reestructuración
de 2005 y 2010 y aquellos que no (Fernández Alonso, 2017).
Llegado a este punto, conviene recordar que las colocaciones reali-
zadas por la República Argentina en sus dos tramos de la reestructuración
habían incorporado CACs. Pero ello, deviene imperioso subrayar, no ter-
minó de resolver sus problemas legales con los tenedores de títulos públi-
cos en situación irregular. Más aún, los intensicaron tras la eventualidad
expresada por ciertos holdins de activar la arriba mencionada cláusula de
aceleración tras las limitaciones de la República Argentina para honrar sus
compromisos de pago en Estados Unidos y otras jurisdicciones en instan-
cias del embargo resuelto y raticado por las instancias judiciales de dicho
país en los reclamos de los holdouts respecto al trato equitativo. En este
sentido, se expuso cómo tenedores de títulos públicos históricos –esto es,
sin CACs- podían afectar la situación de tenedores de títulos públicos nue-
vos -con CACs- y tras ello, todo un proceso de reestructuración que para
entonces ya sumaba el 93% de aceptación. Al entender de los funcionarios
argentinos, esta situación marcaba uno de los aspectos más ventajosos del
modelo estatutario frente al contractualista, ya que las CACs no pueden ser
impuestas en forma retrospectiva, a menos que se traten de instrumentos
regidos por la ley del propio Estado, tal cual lo ocurrido en Grecia en 2012.
Así pues, la República Argentina trabó gestiones con otros Estados
en desarrollo en aras de mocionar una resolución en la Asamblea General
de Naciones Unidas (AGNU o UNGA, por sus siglas en inglés) conducente
a establecer “un marco jurídico multilateral para los procesos de reestruc-
turación de la deuda soberana con miras a, entre otras cosas, aumentar
la eciencia, la estabilidad y la previsibilidad del sistema nanciero inter-
nacional, y lograr un crecimiento económico sostenido, inclusivo y equi-
tativo y el desarrollo sostenible, de conformidad con las circunstancias y
prioridades nacionales” (AGNU, 2014).
Como bien detalla Alejandro Manzo (2018), la propuesta de la Re-
pública Argentina se inscribió como el resultado de un trabajo de larga
data en el marco de la Conferencia de Naciones Unidas para el Comercio
19
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
y el Desarrollo (UNCTAD). Detractora de las capacidades autorregulado-
ras de los mercados, la propuesta de la República Argentina sustentaba
una perspectiva propia de la relación Estado-mercado, en la que debía pri-
mar el primer elemento. Así pues, a diferencia de la propuesta estatutaria
del FMI de principios de siglo que procuraba reubicar el rol del organis-
mo en la escena económica internacional, la formulada por la República
Argentina tuvo una vocación más universalista y democrática, ya que las
reglas que conducirían los procesos de reestructuración de deuda sobera-
na serían canalizados conforme los principios aprobados por la Asamblea
General, y no por una instancia cuyas decisiones son fruto de un proceso
poco transparente y con voto ponderado.
De la misma manera, la iniciativa argentina procuraba la partici-
pación activa de la comunidad internacional mediante la conformación
de una Comisión Observadora –conformada ad hoc por tres Estados (..).
Entre otras facultades, la iniciativa le otorga a la Comisión la capacidad
para estudiar la información presentada por el Estado al tiempo de acti-
var el proceso, resolver disputas y redactar un informe nal mostrando
si el deudor soberano ha cumplido o no con los preceptos del mecanismo
regulatorio propuesto” (MANZO, 2018, p. 28).
Por otra parte, la propuesta de la República Argentina en Naciones
Unidas (NU) procuró armar el principio de la autonomía de los Estados
para diseñar y ejecutar los procesos de reestructuración sin condiciona-
mientos de terceros, sean organismos multilaterales de crédito, gobiernos
nacionales o agentes privados. Dicho esto, puede indicarse que el proyec-
to de la República Argentina no se preocupaba del problema del riesgo
moral al concebir, en última instancia, que los mercados no operan nece-
sariamente de modo eciente y que los efectos a considerar tras la provi-
sión de un paquete de rescate son más bien sobre los ciudadanos del país
en crisis que sobre el sistema nanciero en general.
En relación con lo antedicho, y siguiendo a Manzo (2018), es dable
apuntar que el proyecto de la República Argentina entendía el principio
de sostenibilidad no sólo en términos de sustentabilidad de la deuda so-
berna; sino que también (o más bien) en función del desarrollo. Al respec-
to, y tal cual marcó la resolución aprobada, las reestructuraciones “deben
promover el crecimiento económico sostenido e inclusivo y al desarrollo
sostenible, minimizando los costos económicos y sociales, garantizando
la estabilidad del sistema nanciero internacional y respetando los Dere-
chos Humanos” (A/RES/69/319 2015). De ahí pues, que la preocupación
por los ciudadanos que son llamados a pagar los rescates estuviera inverti-
do en relación con las propuestas precedentes. Conforme las ideas fuerza
de la propuesta, los costos de las crisis de deuda soberana son distribuidos
en la mayor parte de los casos en forma asimétrica, siendo los ciudadanos
de los Estados en crisis los más perjudicados.
Por último, en relación con el problema de los holdouts, el proyecto
marcaba la necesidad de suspender todos los litigios iniciados en aras de
resguardar otro de los principios que propugna el proyecto: la buena fe de
todos los afectados por las negociaciones de reestructuración de la deuda.
Habida cuenta de la no obligatoriedad de las resoluciones de la
AGNU, los “Principios Básicos de los Procesos de Reestructuración de la
20
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Deuda Soberana” aprobados por la precitada resolución no imputaron un
impacto signicativo al régimen de mercado articulado por defecto en
2003 mediante la generalización de las CACs. La iniciativa, apoyada por el
G77 más la República Popular China (RPC) contó con la férrea oposición
de Estados Unidos y un número signicativo de potencias desarrolladas.
En este caso, no sólo se manifestaba un rechazo a una iniciativa delega-
tiva más, sino a una encarada cual disruptiva del (des)orden nanciero
internacional estructurado desde el colapso del orden de Bretton Woods
en los setenta y profundizado tras el expandir e intensicar del proceso
globalizador. Nada facilitó a subvertir tal situación, la determinación de
la administración de Mauricio Macri (2015, en adelante) de discontinuar
impulsando la iniciativa pergeñada por su predecesora –Cristina Fernán-
dez (2007-2015)- a raíz del diagnóstico contrapuesto del mandatario en
relación con la problemática de la deuda soberana argentina.
Llegado a este punto, puede colegirse que el régimen de gestión de
crisis de deuda soberana continúa descansando en la lógica contractual,
liberal, de mercado asentada a partir de 2003. Tal como advierte el FMI
(2016), en el período 2014-2016, aproximadamente el 75% de las nuevas co-
locaciones de deuda soberana habían incorporado el nuevo modelo de las
CACs. Sin embargo, y siguiendo las formulaciones de Julian Schumacher,
Henrik Enderlein y Christoph Trebesch se subraya que todas estas inno-
vaciones asociadas a la incorporación de las CACs “tardarán en hacerse
efectivas y no protegerán completamente a los soberanos de demandas
legales. Primeramente, debido a que debe transcurrir mucho tiempo has-
ta que un nuevo tipo de contrato de bonos, tal como aquellos que tienen
CACs de agregación, se disemine alresto de la deuda ya emitida a través
de nuevas colocaciones. En segundo lugar, las CAC no son una salvaguar-
da contra los litigios, ya sea en caso de que los inversores se centren en
crear minorías bloqueadoras en series de bonos o si litigan en base a otras
deudas incumplidas, tales como préstamos”
20
(SCHUMACHER et. al.,
2018, p. 53-54, traducción propia).
Reflexiones finales
De gravitación central en la agenda de la economía y la política
internacional en los primeros años del siglo XXI, el debate en torno a
los esquemas de reestructuración de deuda soberana pasó a un estadio
aletargado tras la imposición de facto del esquema contractual en 2003.
No obstante, lo que supuso una clausura del debatetras la retirada del
proyecto estatutario propuesto por el sta del FMI y la emisión crecien-
te de instrumentos de títulos de deuda soberana con CACs no implicó
una solución denitiva. En razón de ello, el estallido de crisis de deuda
soberanas en la Eurozona y ciertas economías de la periferia global y los
reveses judiciales de la República Argentina en las demandas entabladas
en la justicia norteamericana por sus acreedores en situación irregula-
rrehabilitaron las discusiones sobre el particular. Tal como se advirtió
en el transcurrir del artículo, los promotores de cada propuesta fueron
cambiando de referentes, aunque no de los basamentos sobre los que eri-
gen sus argumentaciones político-económicas. Las propuestas en pugna
20. En el texto original: “…CACs will be
slow to become effective and will not
fully shield sovereigns from legal action.
First, it takes many years until a new
type of bond contract, such as those
with aggregation CACs, disseminates
through the outstanding debt stock via
new issuances. Second, CACs are no sa-
feguard against litigation either in case
investors focus on creating blocking
minorities in individual bond series or if
they litigate based on other defaulted
debts, such as loans”.
21
José Marcelino Fernández Alonso Crisis de deuda soberanas
impulsan procedimientos contrapuestos en términos de delegación para
prevenir y gestionar crisis de deuda soberana.
A semejanza de lo ocurrido una década precedente, las distancias
entre las propuestas continúa latente, reproduciéndose consecuentemen-
te proyectos entre aquellos defensores de una lógica de reestructuración
más cercana de mercado y otra de corte más formal. La ausencia de con-
senso conocida una década atrás, continúa pues en los días presentes.
Mientras tanto, la ausencia de un marco especíco para la reestruc-
turación de las deudas soberanas constriñó -y constriñe- las posibilidades
de encontrar soluciones prontas, ecientes y sustentables en episodios de
crisis de deuda soberana y de defaults, en particular. Este décit institucio-
nal del sistema nanciero internacional contemporáneo no impidió, por
cierto, que se desplegaran las operaciones en el mismo. Empero, sí afectó
a aquellos Estados caídos en crisis, que vieron restringido su acceso al -
nanciamiento internacional y reconocerse crecientemente condicionados
a diseñar y ejecutar políticas de ajuste las cuales terminan por atentar
contra derechos políticos, económicos y sociales de sus propios ciudada-
nos. En este contexto, los Estados afectados por una crisis de deuda sobe-
rana “pierden crecientemente capacidad para garantizar las necesidades
básicas de sus ciudadanos y de salvaguardar sus derechos humanos”
21
(GELPERN, 2016, p. 46, traducción propia).
Como oportunamente plantean Martin Guzmán y Joseph Stiglitz,
“la ausencia de un régimen para administrar crisis de deuda soberanas
conduce a ineciencias ex-ante y ex-post del estallido de la crisis, y a in-
equidades tanto entre acreedores como así también entre el deudor y sus
acreedores. Adicionalmente, a diferencia de las bancarrotas domésticas,
las negociaciones de reestructuración de deudas soberana tienen lugar en
un escenario legal ambiguo. Varias jurisdicciones diferentes, todas con
diferentes perspectivas, intervienen en el proceso. Diferentes órdenes le-
gales a menudo llegan a conclusiones diferentes para el mismo problema.
Puede no estar claro cuál prevalecerá (y posiblemente ninguno de ellos
prevalecerá), y cómo se resolverá la negociación implícita entre los pode-
res judiciales de los diferentes países” (GUZMÁN; STIGLITZ, 2016, p. 4).
El crecimiento de los niveles de deuda a nivel mundial alimentado
por la gran liquidez internacional durantelos últimos años invita a pensar
que los episodios de crisis de deuda soberana se repetirán con más fre-
cuencia en el futuro, poniendo en evidencia las externalidades negativas
del mencionado décit institucional internacional.
Haciendo propias las palabras de Michael Dooley (2000), se sostiene
que un régimen internacionalde reestructuración de la deuda soberana
debería no sóloreinsertar a un país devenido en crisis en los mercados
nancieros, sino que también debería abordar el problema de la deuda
soberana de manera temprana y proactiva. En este respecto, y en con-
tinuidad con lo formulado por Gitlin y House, dicho régimen de rees-
tructuración de deuda soberana debería “evaluar la solvencia de un país
de manera abierta, creíble y directa; alcanzar una visión equilibrada y
ampliamente compartida sobre la capacidad del país para pagar su deuda
existente; crear las bases para un consenso sobre una distribución razo-
nable de las pérdidas entre un deudor, sus ciudadanos y sus acreedores; y
21. En el texto original: “Governments
lose their capacity to meet the basic
human needs of their citizens and to
safeguard their human rights”.
22
estudos internacionais • Belo Horizonte, ISSN 2317-773X, v. 7, n. 1, (abr. 2019), p.7 - 24
volver a colocar a un país en el camino hacia el crecimiento y la liquidez
con las menores pérdidas de eciencia posibles para las partes interesa-
das”
22
(GITLIN ; HOUSE, 2015, p. 11, traducción propia).
Por todo lo antedicho, resulta más pertinente que los responsables
de saldar las deciencias institucionales ensayen respuestas alternativas
a una problemática tan compleja como la resolución de crisis de deuda
soberana. El desafío, desde luego, no es nimio. A la luz de la experiencia
de los primeros años del siglo, el arreglo institucional que aspire saldar
el mentado décit normativo en la materia debeidenticar el equilibrio
entre los benecios derivados de un régimen internacional de gestión de
deuda soberana claro y previsible y los costos eventuales identicados por
aquellos actores renuentes a una empresa delegativa, Estados Unidos y los
principales actores del sistema nanciero internacional, en breve.
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22. En el texto original: “It should
address sovereign debt distress early
and proactively. It should assess a cou-
ntry’s solvency in an open, credible and
straightforward fashion; it should reach
a balanced, broadly shared view on the
country’s capacity to pay its existing
debt; it should create the foundations
for a consensus on a reasonable dis-
tribution of losses among a debtor, its
citizens and its creditors; and it should
set a country back on a path to growth
and liquidity with the smallest possible
ef ciency losses to stakeholders”.
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